“寧王”的一季度報，讓市場炸了鍋。

報告期內(nèi)，寧德時代實現(xiàn)營收486.8億元，同比增長154.0%;歸母凈利潤14.9億元，同比下滑23.6%;扣非后的歸母凈利潤為9.8億元，同比下滑41.6%。

利潤下滑之快，遠超預期。

但對于這份財報,市場出現(xiàn)兩種不同聲音。廣發(fā)有色分析師陳先龍發(fā)文稱，“寧王不漲沒關系，買了鋰的大佬安心過節(jié)，鋰如果回調(diào)記得加倉。”

廣發(fā)電新行業(yè)首席陳子坤則持反對態(tài)度，“鋰板塊5月全部跌停開盤”，并提出打賭，同時反問陳先龍,“可以點評寧德業(yè)績和股價?”

陳先龍此后持續(xù)“發(fā)炮”，提出鋰行業(yè)下游瘋狂擴張、加杠桿，上游五大“牛股”都曾ST，甚至個別已經(jīng)退市，質(zhì)問是否“只許上游退市，不許下游虧錢”?

陳子坤后續(xù)雖未回應，但節(jié)后開盤首日，寧德時代股價一度探低至353元跌近14%，創(chuàng)下近一年來新低，最后收至8.15%的跌幅，并伴有5.82億的資金出逃。市場情緒反映了投資者大多與陳子坤想法一致。

而本文也將從寧德時代一季度報切入，分析眼下其所面臨的三個問題：這份業(yè)績算暴雷嗎?護城河還牢靠嗎?未來業(yè)績?nèi)绾斡行г鲩L?

漲價之謎

對于業(yè)績下降的原因，寧德時代在財報溝通會上給出了解釋。

其一是銷售增長帶來的成本增加。數(shù)據(jù)顯示，隨著銷售規(guī)模的增長，寧德時代一季度管理費用增長了73.73%;銷售費用同比增長了121.68%，主要是計提的售后綜合服務費較上期增加。

其二是碳酸鋰的漲價為公司的經(jīng)營帶來了壓力。按照寧德時代的說法，其為了維護行業(yè)的發(fā)展，一季度之前自身承擔了原材料的漲價壓力，但是以碳酸鋰為代表的原材料漲價確實非?？?，公司與客戶協(xié)商，共同面對原材料漲價的壓力。這也是導致利潤大幅下降的主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，寧德時代一季度營業(yè)成本為416億元，比2021年同期增加近200%;經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為7075.9萬元，比去年同期降低35.48%。

市場方面，以碳酸鋰為代表的原材料漲勢過快，已經(jīng)遠超合理價格水平。

根據(jù)工業(yè)和信息化部公布的數(shù)據(jù)來看，去年年初至今年三月，動力電池正極三元鋰材料和磷酸鐵鋰材料均價漲幅分別高達196.8%和305%。

而電池級別的碳酸鋰漲幅則更為夸張，從5.3萬元/噸上漲至49.5萬元/噸，漲幅逾800%，一季度均價為42.1萬元/噸，同比上漲456%。

一般而言，動力電池企業(yè)每生產(chǎn)1Gwh的磷酸鐵鋰電池，對應消耗的碳酸鋰約為500-700噸。以此換算，碳酸鋰價格每增長10萬元，1Gwh磷酸鐵鋰電池對應的碳酸鋰成本最少將增加5000萬元。

而碳酸鋰僅僅是動力電池所需關鍵材料的其中之一，將電解液、負極材料等其他原材料漲幅考慮在內(nèi)，電池企業(yè)承受的壓力則更大。

從一季度報表和大宗市場的價格變化中確實可以發(fā)現(xiàn)，成本不可控是寧德時代利潤波動的主要原因，以碳酸鋰為代表的上游材料價格快速上漲對公司成本帶來重大影響。

按理來說，上游漲價、下游消化，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展常態(tài)，對中游影響并不算大。參考消費領域，大宗商品普漲，下游企業(yè)選擇同步漲價，中游企業(yè)利潤不至于出現(xiàn)明顯滑坡。

而且常規(guī)商業(yè)邏輯下，越是行業(yè)龍頭，在漲價上越有底氣，那么為什么寧德時代沒有及時調(diào)整價格呢?

有市場人士表示，很大一部分原因在于下游汽車廠商的漲價動作大多在一季度后半段，甚至二季度，這就會導致寧德時代作為中游電池廠商順價不及時?？梢酝茰y的是，二季度電池環(huán)節(jié)更好地傳導成本壓力之后，公司毛利率會有修復的可能。

另外，上游原材料高度同質(zhì)化，在市場化競爭的驅(qū)動下，一旦上游企業(yè)擴大供給，其價格也自然會回落。

再加上寧德時代在上游產(chǎn)業(yè)上的布局，短期由于原材料價格導致的利潤承壓，在供需達到一定平衡后，會逐漸回到正軌。所以寧德時代利潤是否能得到改善，二季度是一個重要觀察期。

不過也有質(zhì)疑聲音認為，上、下游都在“大大方方”地漲價，只有中游寧德時代在悶聲吃苦，根本原因是寧德時代的護城河逐漸崩塌，在產(chǎn)業(yè)鏈上喪失了主動權。

壁壘不牢

2011年之后，鋰電池的發(fā)展一直存在技術路線的爭論。最著名的是“三元電池”和“磷酸鐵鋰”電池的對立，寧德時代和比亞迪是雙方的代表。寧德時代成立之初就堅持三元路線。

兩者相比，三元鋰電池具有續(xù)航能力強的優(yōu)勢，但安全性較弱;而磷酸鐵鋰電池續(xù)航能力偏弱，安全性偏強。

在新能源汽車發(fā)展前期，續(xù)航能力是一個痛點，政策方面主要根據(jù)續(xù)駛里程劃檔補貼，續(xù)駛里程越高，單車補貼額也越高。

寧德時代隨之脫穎而出，在國內(nèi)的市場占有率從2018年的26%上升到了2020年的46%，筑起一道高高的護城河，穩(wěn)占市場半壁江山。

寧德時代的護城河分為規(guī)模效應帶來的“成本優(yōu)勢”、“客戶群體”和技術領域的“無形資產(chǎn)”，但從2022年一季度財報可以看出，這道護城河并非牢不可破。

首先在規(guī)模上，雖然寧德時代的全球市場份額上升到了35%，但這也被認為是它放棄利潤所致。

據(jù)韓國市場研究機構(gòu)SNE Research預測，預計2023年全球動力電池需求量約為400GWh。而截至2022年3月末，全球動力電池企業(yè)規(guī)劃中的產(chǎn)能已達877GWh。

寧德時代規(guī)劃的產(chǎn)能增速也要遠超全球市場需求增速。據(jù)統(tǒng)計2021年寧德時代產(chǎn)能膨脹到170GWh，還有140GWh已進入“在建”狀態(tài)。2021年產(chǎn)能增速要高出需求增速45個百分點。

在總體產(chǎn)能過剩的背景下，寧德時代要為310GWh產(chǎn)能找到客戶并不容易，如果在這種情況下隨原材料漲價而上調(diào)出廠價，導致失去客戶可謂得不償失。所以寧德時代不得不抗下壓力，繼續(xù)以低價換量，保住市場規(guī)模。

此外，隨著二線動力電池企業(yè)相繼崛起，以及個別車企自建工廠，寧德時代不再是新能源車企的唯一選擇，這不斷壓縮著寧德時代的“成本優(yōu)勢”和“客戶群體”。

“激烈競爭下，價格是競爭的重要砝碼之一，如果價格戰(zhàn)掀起，未來動力電池的毛利率會越來越低。”業(yè)內(nèi)人士分析。

另外，專利技術一直以來是寧德時代護城河的最高點，但通過近些年市場反饋的結(jié)果來看，國內(nèi)廠商已經(jīng)崛起，并且越來越多的廠商和車企開始布局新技術，也說明其技術壁壘并不算森嚴，更大的作用在于限制侵權行為，以及打擊競爭對手的發(fā)展勢頭。

2020年，寧德時代起訴塔菲爾能源的某款三元動力電池，使用了寧德時代動力電池防爆閥的相關專利，要求塔菲爾能源賠償經(jīng)濟損失1.2億元。此案最終以寧德時代部分勝訴，塔菲爾能源被判賠償超2300萬元告終。

在這之后，寧德時代再起訴中航鋰電侵犯自身專利，涉案標的覆蓋全系產(chǎn)品;今年又以不正當競爭為由起訴蜂巢能源，屬于寧德時代之前起訴離職員工競業(yè)限制糾紛的余波。

但兩者對于寧德時代的回應很是強硬。中航鋰電回應稱有大量具有自主知識產(chǎn)權的技術，并進行了全方位的知識產(chǎn)權布局;蜂巢能源方面則回復，公司已經(jīng)在積極準備應訴，相信法院會有公正的判決。

目前這些案件尚未公布最終結(jié)果，但從雙方回應來看，寧德時代的專利布局并不嚴密。事實上，目前二三線電池廠商完全自有知識產(chǎn)權十分常見，包括比亞迪、蜂巢能源等新老電池企業(yè)，并沒有專利上的瑕疵。

據(jù)悉，從2020年5月開始，廣汽新能源的新車型上已經(jīng)徹底擺脫寧德時代;小鵬汽車也與中航鋰電和韓國SKI等敲定合作。

寧德時代雖然還是市場老大，但可以發(fā)現(xiàn)在上游大宗以及下游車企的話語權正逐漸減弱，這也會導致即便未來大宗價格回落，也可能有其他致使其利潤水平下降的因素出現(xiàn)。

在國內(nèi)動力電池市場的資本紅利已經(jīng)見頂?shù)拇蟊尘跋?，寧德時代的份額短時間內(nèi)已經(jīng)很難增長。而歐盟、美國等對清潔能源的扶持，致使海外市場環(huán)境發(fā)展迅速，可以顯著提高市場份額和改善本身利潤。

出海求解

數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2021年，寧德時代海外收入占比迅速攀升。2019年僅占營收比重的4.37%，2021年已經(jīng)攀升至21.38%，并且毛利率穩(wěn)定在30%以上，呈現(xiàn)增長趨勢。

去年5月，寧德時代和特斯拉簽訂供貨框架協(xié)議，合約期為2022年至2025年。僅2021年特斯拉的采購合同履行金額就達到130.4億元，占年度銷售總額的10%;寶馬汽車在去年也與寧德時代簽下約47億美元的電池訂單。

除了海外市場的廣闊前景，與多家海外車企的深度綁定，也是寧德時代出海的一大因素。億緯動力副總裁蔡金書表示，歐洲要求新能源汽車供應鏈本土化，這就需要中國供應鏈在當?shù)亟ㄔO工廠。

寧德時代也坦言，德國工廠位于德國的“心臟地帶”，目的是為德國主要汽車廠商提供產(chǎn)品和服務，并助力歐洲全面電動化和能源轉(zhuǎn)型。

理想很美好，但現(xiàn)實很骨感。較大成本和水土不服將是寧德時代出海遇到的兩個大問題。

成本上，寧德時代在德國建立的工廠花費在18億歐元左右，規(guī)劃產(chǎn)能14GWh，每GWh成本在9億元左右;對比來看，2018年寧德時代100億投資的湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目，年產(chǎn)能在24GWh，每GWh的成本在4億元左右，相差兩倍之多。

比起資金投入，對海外市場政策上的水土不服是更大的問題，尤其是在美國市場。

NAATBatt(美國先進動力電池聯(lián)盟)常務董事格林伯格，在此前傳出寧德時代赴美建廠時表示，“只要該公司將電池制造技術和專業(yè)知識帶到美國，而不僅僅是低工資的裝配工作，美國應該模仿中國與西方企業(yè)的合資企業(yè)。”

格林伯格進一步解釋稱：“原則基本上是相同的，我們將給你市場準入。作為交換，你必須將技術轉(zhuǎn)讓給我們和我們的人民。”

而格林伯格說法的可信度也已經(jīng)得到驗證。今年3月，韓國《東亞日報》報道稱，韓國LG新能源、韓國SK集團、三星SDI三大電池廠商在赴美投資過程中，均被要求“共享核心技術資料”。

這也意味著，寧德時代想要進入美國建廠，可能存在暴露與電池設計和制造相關的關鍵知識及技術的問題。

而有分析人士指出，即使是很小的信息量，對汽車制造商也有很大的幫助。與電池廠商合作也只是過渡方案，車企最終會選擇自己建立電池廠。

所以寧德時代如何解決海外本地化問題，如何妥善處理與海外車企的合作關系，是其能否順利出海的關鍵。

短期而言，原材料價格上漲帶來的成本壓力并不具備長期性，市場也不必過于悲觀，相反市場更應關注寧德時代能否重筑起一堵新的護城河，以及寧德時代在海外市場的表現(xiàn)，這些才是決定其中長期投資價值的所在。